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以史为鉴,从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力

   转载 发布时间:2019-05-15 15:05:15   来源:国际猪业   举报
【导读】2019年3月国内猪肉价格快速上涨,与近5年来猪肉消费的季节性规律相悖,表现出了猪周期上行拐点的诸多特征,并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此,数知宏观系列报告的第三篇,我们对2006年以来3次猪周期上行阶段的经济环境及...

2019年3月国内猪肉价格快速上涨,与近5年来猪肉消费的季节性规律相悖,表现出了猪周期上行拐点的诸多特征,并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此,数知宏观系列报告的第三篇,我们对2006年以来3次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析,从而得出本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径,并进一步探讨了猪周期对2019年CPI及货币政策的影响,以期为投资者把握期间通胀走势提供参考信息。

一、短中长期指标警戒,猪周期拐点确立,预计年内猪肉价格累计增长44.26%

3月份猪肉价格反季节性波动,符合历次猪周期变动规律,预计猪周期上行通道已经开启。受2018年8月非洲猪瘟疫情影响,2019年2月生猪及二元母猪存栏数量锐减,分别同比下降17.0%/19.8%,已超过2006年猪蓝耳病疫情水平(16.9%)。根据生猪养殖周期规律,预计今年3-9月、11-12月猪肉价格将持续上行,9-11月受到猪肉消费季节性因素影响,预计猪肉价格小幅度回落。本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期有较多相似性,根据我们的测算结果,预计在乐观/中性/悲观的情境下,猪肉价格年内累计增长幅度依次为34.64%/44.26%/55.38%。

二、生猪存栏数量不容乐观,猪价涨幅还需继续跟踪供需情况

参照2010-2014年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值,我们对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏同比下降幅度临界值进行了测算。根据测算结果,在以下两种情况中,本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅:(1)全年猪肉需求量超过5391万吨时。此时猪肉供给缺口将超过历史最大值,对应的猪肉第一季度消费量约为1521万吨;(2)在对应的猪肉需求量场景下,生猪存栏数量环比或同比下降幅度超过临界值(详见正文)。同时,由于国内生猪养殖分散化程度较高,且全球范围内可供国内调剂的猪肉供给数量有限,预计本轮猪周期中猪肉价格将面临较大的上行压力。

三、2019年CPI同比受猪肉价格影响预计上行,中枢约为2.69%,整体可控

我们采用食品CPI与非食品CPI加权平均方法对2019年月度及年度CPI进行了测算,测算结果表明在猪肉价格上涨幅度分别为乐观/中性/悲观的场景下,CPI年度同比依次为2.54%/2.69%/2.86%,均位于3%目标范围内。从月度预测数据来看,5-7月CPI当月同比或突破3%,但整体可控。

四、警惕猪周期引发的货币政策转向风险

尽管根据历次猪周期规律测算出的2019年CPI中枢相比去年有所提升,但本轮猪周期是否会引起年内货币政策收紧有待进一步观察。首先,乐观/中性/悲观场景下2019年CPI中枢分别为2.54%/2.69%/2.86%,依然在3%目标范围内;其次,预计2019年增值税下调方案能够在一定程度上降低消费者购买价格进而缓解猪肉价格上涨压力,但由于该政策优惠向消费者传导的力度有待观察,本次测算暂未考虑增值税下调带来的影响。最后,考虑到目前国内经济下行压力依然较大,且二季度经济可能受房地产和制造业投资下行冲击再次下探,为确保完成全年增长目标,预计央行货币政策将更加注重经济增长。但若年内 CPI连续位于3%以上,则需警惕猪周期引发的货币政策转向风险

五、通胀上行预期叠加经济探底可能性,预计二季度债市或维持震荡格局

尽管二季度通胀上行预期已经对债市产生了一定的扰动,但考虑到4月即将实行的增值税下调政策及二季度经济再次探底的可能性,预计二季度国内债市或维持震荡格局。

风险提示:猪肉供需缺口恶化引起猪肉价格上涨幅度超预期的风险;猪肉价格对食品CPI的弹性超预期的风险;原油价格剧烈波动的风险。

正文

2019年3月国内猪肉价格快速上涨,与近5年来猪肉消费的季节性规律相悖,表现出了猪周期上行拐点的诸多特征,并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此,数知宏观系列报告的第三篇,我们对2006年以来3次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析,从而得出本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径,并进一步探讨猪周期对2019年CPI及货币政策的影响,以期为投资者把握期间通胀走势提供参考信息。

一、历史中的猪周期

通过将本轮猪周期与2006年以来的3次猪周期进行对比,可以发现本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期在供需背景上有诸多相似之处,对比总结这两轮猪周期上行阶段中猪肉价格的上涨节奏、速度及幅度等特征,我们对本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径进行了测算,测算结果显示,预计在乐观/中性/悲观的情境下,猪肉价格全年上涨幅度依次为34.64%/44.26%/55.38%。考虑到本轮猪周期中非洲猪瘟疫情的严峻性,我们进一步测算了不同猪肉需求场景下生猪存栏数量下降幅度的临界值,为判断本轮猪周期中猪肉涨幅是否会超过历史涨幅提供参考。同时,由于国内生猪养殖分散化程度较高,且全球范围内可供国内调剂的猪肉供给数量有限,预计本轮猪周期中猪肉价格将面临较大的上行压力。

(一)猪周期的前世今生

猪周期是指由供给需求不平衡导致的猪肉价格周期性变化,是经济学中蛛网模型的经典案例。一个典型的猪周期包括猪肉供给下降、猪肉价格上升、猪肉供给增加、猪肉价格下降四个阶段,时间跨度约为4年。



进入21世纪以来,我国共出现过4次完整的猪周期,分别为2003-2006年、2006-2010年、2010-2014年、2015-2018年猪周期。每轮猪周期通常以猪瘟引起的生猪存栏数量大规模下降为开场,并经历15-20个月的猪肉价格上升周期,随后进入价格恢复阶段,以W型底结束。



(二)猪周期的前瞻指标

1. 从生猪养殖说起

生猪养殖产业链主要包括育种、养殖、加工、消费4个环节。其中,能繁母猪存栏数量及PSY水平(每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数)对于生猪养殖的周期长度至关重要:当能繁母猪数量充裕时,从母猪妊娠到仔猪分娩断奶约需4个月,断奶仔猪成长为商品肉猪约需6个月,即商品肉猪的养殖周期约为10个月。若能繁母猪数量紧缺,则还需要增加至少8个月育种时间,该情况下商品肉猪的养殖周期约为16个月。商品肉猪达到屠宰标准后,若市场需求不足,养殖户也可视养殖成本继续饲养。



2. 猪周期的前瞻指标

基于生猪的养殖周期规律,市场可以通过观测生猪的出栏体重、存栏数量、价格等数据来预判猪周期的拐点。根据不同阶段的猪产品生产为商品肉猪所需的时间长度,猪周期的前瞻指标可分为超短期指标、短期指标、中期指标、长期指标四类。



从超短期指标历史数据来看,生猪出栏体重同比增长率基本符合以上规律,但由于该数据时效性过强、获取成本高,在实际运用中可参考性较弱。在2014-2018年猪周期中,生猪出栏体重同比增长率在2015年第一季度至2016年第三季度期间出现了较大波动,同比增长率两次下降至较低点,相应的,猪肉价格从2014年3月至2016年7月也出现了一波上涨的行情;随后从2017年第一季度起,生猪出栏体重逐步回升,猪肉价格下行通道也同步开启。



从短期指标历史数据来看,生猪存栏数量对未来1-6个月的猪肉价格变动具备较强参考性,在2010年、2014年猪瘟引起生猪数量大规模减少后,猪肉价格在随后的6个月均出现了36%-40%的上升。从最新数据来看,受非洲猪瘟疫情影响,2018年年底至2019年初生猪存栏数量出现大幅度同比下降,2019年2月同比下降17%,下降幅度已超过2006年的猪蓝耳病疫情(-16.9%)及2014年的猪丹毒疫情(-10.86%)。



从中期指标历史数据来看,能繁母猪存栏数量对未来10-12个月的猪肉价格变动具备较强可参考性,在2010年、2014年猪瘟引起的生猪数量大规模减少后,猪肉价格在随后的第10-12个月累计上涨了23%-25%。从最新数据来看,受非洲猪瘟疫情影响,2018年年底至2019年初能繁母猪存栏数量出现了大幅度同比下降,2019年初同比下降19.8%,下降幅度已经超过2014年的猪丹毒疫情(2014年底同比下降13.14%)。



从长期指标来看,二元母猪及仔猪价格上涨往往预示着10-15个月后猪肉价格的见顶。在2014-2018年猪周期中,2015年9月二元母猪成交价格达到了第一个波峰33.5元/千克,而在2016年7月(之后的第10个月),猪肉价格经过了最高点42.97元/公斤后调头向下,开启了该轮猪周期的下行通道。尽管2016年6月二元母猪价格才真正达到该轮猪周期的最高点42.85元/公斤,但其实2015年9月二元母猪第一轮价格上涨早已预示了10个月后猪肉价格的下行拐点。



3. 短、中、长期指标警戒,2019年猪肉价格或进入上升通道

从短期指标来看,2018年11月至2019年2月的生猪存栏数量锐减预示了2019年3-7月的猪肉价格上涨趋势,按照历年猪肉消费和价格走势规律,8-9月猪肉价格一般维持高位,9-11月或将小幅度回调, 12月受到季节性因素及年初二元母猪存栏数量锐减的影响,预计猪肉价格将呈现出翘尾的态势。2011年(对应2010-2014年猪周期)、2015-2016年(对应2014-2018年猪周期)的猪肉价格上涨模式均符合以上规律。



需要注意的是,2019年3月(截止3月29日)国内二元母猪成交价格环比增长率已经达到18.02%,参照二元母猪价格指标10-15个月的预测周期,我们预计本轮猪周期的最高点将在2020年上半年到达,具体时点还需进一步考察未来几个月二元能繁母猪的补栏情况。



(三)以史为鉴,可知涨幅

1. 本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期较为相似

基于猪周期产生的原理,我们对2006-2018年3次猪周期中的供给、需求因素及猪肉价格变化进行了对比,结果表明本轮猪周期中的供需情况与2006-2010年、2010-2014年猪周期有较多相似点,具体表现为:1. 由猪瘟引起了生猪存栏数量大规模下降且幅度已超过2006年猪蓝耳病疫情水平;2. 猪饲料的主要原材料玉米价格预计在2019年小幅度上升;3. 作为猪肉替代品的鸡、牛、羊肉价格呈现上涨态势。





(1)相似点一:生猪存栏数量锐减

2006年以来的3次猪周期均以瘟疫或养殖利润长期低迷引起的生猪存栏数量锐减开场,其中,2006年、2010年两次猪周期主要受到疫情影响,2006年7月猪蓝耳病毒爆发,引起生猪存栏数量同比下降16.9%,在随后的21个月内猪肉价格累计上涨了132.14%;2010年-2011年猪蓝耳病、口蹄疫,仔猪流行性腹泻连续爆发,生猪养殖利润持续低迷,引起生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降4.3%/4.9%,而在随后的2010年6月-2011年9月共计16个月内猪肉价格累计上涨了96.48%;2014年猪周期主要受到环保政策影响,2013年起禽畜养殖业逐渐进入环保高压期,生猪养殖利润长期低迷引起大量养殖户退出行业,2015年3月生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降10.86%/15.68%,在随后的16个月内猪肉价格累计上涨47.72%。



非洲猪瘟是一种急性的、高度致死的动物传染病,主要感染家猪、野猪。非洲猪瘟于1921年在肯尼亚被首次发现,从东非、南非传入西非,目前已经进入40多个国家,直到2018年8月首次进入国内。非洲猪瘟与其他猪瘟的主要区别在于:1. 目前依然没有疫苗,无法预防,一旦发现只能扑杀;2. 具有较长的潜伏期;3. 传染性极强,极易随着生猪产品跨区域调运、餐厨剩余物喂猪及与带毒人员车辆接触过程中传播,叠加国内生猪养殖环境相对西方国家更为恶劣,预计在国内将有更快的传播速度。由于非洲猪瘟的以上特性,在病毒入侵后,往往难以在短时间内根除,海地、巴西、西班牙是位数不多的将非洲猪瘟根治的国家,所花时间分别为2年、6年及35年,其余感染国家目前依然受到非洲猪瘟影响。

非洲猪瘟对国内生猪养殖行业生产能力造成了较大冲击。受2018年8月非洲猪瘟影响,2019年2月国内生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降17%/19.8%,下降幅度已经接近2006年国内爆发的猪蓝耳病疫情。考虑到非洲猪瘟病毒的特殊性,我们预计未来一段时间国内生猪存栏数量不容乐观。



(2)相似点二:生猪养殖成本提升

玉米价格上行将推升生猪养殖成本,抬高猪肉价格。饲料的主要原料为玉米、豆粕,其中玉米用料占比大约为65%,豆粕用料占比约为20%,因此玉米价格走势对生猪养殖成本有较大影响。在2006年以来的3次猪周期中,2006-2010年、2010年-2014年猪周期上行阶段玉米价格均为上涨态势,推升了生猪养殖成本并在一定程度上抬高了猪肉价格,因此这两轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度较大(分别为132.14%/96.48%)。与之相反的是,在2014-2018年的猪周期中,玉米价格在2014-2017年间连续3年下行,在一定程度上缓解了生猪养殖成本的上行,因此2014-2018年中猪肉价格累计上涨幅度较小(47.72%)。

2019年玉米期初库存下降,预计价格持续上行。2018年玉米的总消费量略有提升,但总供给量却小幅度下降,导致2018-2019年玉米库存下降,同时,由于2018年玉米产量小幅度下降,而进口数量没有明显提升,因此2018年玉米价格略有上升。由于2019年玉米期初库存数量收缩,我们预计2019年玉米价格将延续小幅度上升态势。




(3)相似点三:猪肉替代品价格上行

猪肉替代品价格上涨时,猪肉产品供求关系也将恶化。猪肉价格上涨时,居民可转为消费鸡肉、牛羊肉等食品。在2014-2018年的猪周期中,尽管猪肉价格上行,但牛羊肉、鸡蛋价格的下降在一定程度上缓解了猪肉价格上涨对居民消费的影响,因此这轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度较小(47.72%)。而在2006-2010年、2010年-2014年两次猪周期中,鸡蛋、鸡肉、牛羊肉价格均出现了明显的上涨,因此这类食品对猪肉消费的替代效应也有所减弱,相应的,这两轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度也相对较大(分别为132.14%/96.48%)。

2019年猪肉替代品价格上行,猪肉供求形式不容乐观。2018年至2019年2月国内羊肉、牛肉、鸡肉价格分别同比上涨19.74%/9.63%/13.22%,预计最近一年来出现的猪肉替代品价格上涨将在一定程度上加剧猪肉供给紧缺状况。



基于以上关于生猪存栏数量、生猪养殖成本及猪肉替代品相关数据的对比,我们认为本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期较为相似,因此我们重点参考了2006-2010年、2010-2014年两次猪周期中的猪肉价格上涨规律,并对2019年猪肉价格波动情况进行了测算。

2. 猪肉价格有迹可循,预计全年同比增长 44%

(1)2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期上行阶段具有明显特征

通过观察2006-2010年、2010-2014年两次猪周期中猪肉价格上涨的路径,我们发现以下相似点:1. 猪肉价格上涨节奏基本一致,两轮猪肉上行周期启动后的第4、9、13、15个月达到了相同的涨幅,均值分别为31.45%/49.03%/89.64%/97.53%; 2. 猪肉价格上涨速度基本一致,2006年7月-2008年3月共计21个月猪肉价格累计上涨132.14%,月均涨幅为6.26%,2010年6月-2011年9月共计16个月猪肉价格累计上涨95.88%,月均涨幅为5.99%;3. 猪周期中的猪肉价格变化也受季节性因素影响,在3-4月、9-11月猪价季节性下跌时也会出现价格小幅度回落的情况。



(2)预计2019年猪肉价格同比增长约为44.26%

基于以上分析,我们重点参考了2006-2010年、2010-2014年两次猪周期中的猪肉价格上涨规律。在这两轮猪周期上行过程中猪肉价格上涨幅度分别为131.42%(持续21个月,月均涨幅为6.26%)、95.88%(持续16个月,月均涨幅为5.99%),且猪肉价格的波动过程也基本一致。根据以上两轮猪周期演变规律,同时考虑到近几年居民消费多样化的趋势(猪肉的替代品增加),我们预计本轮猪周期猪肉价格相对基期的月均涨幅约为5%,在乐观情况下约为4%,在悲观情况约为6%。

3月猪肉价格波动异常,猪周期上升通道或开启。按照猪肉消费的季节性规律,3-5月为淡季,猪肉价格往往从3月份起出现较为明显的回落,但截至2019年3月22日,猪肉价格不降反升(月度环比增长8.87%),表现出了与2008、2011、2015、2016年几个猪肉价格上涨年份中相同的规律(参考图表10),因此我们判断本轮猪周期或于2019年3月间开启。

预计乐观/中性/悲观场景下,2019年猪肉价格同比增长幅度分别约为34.64%/44.26%/55.38%。根据以上对猪肉价格上涨起点、节奏及速度的判断,对2019年猪肉价格的波动情况进行测算。在中性情景下,预计猪肉价格在4-8月持续上涨,并在8月前后达到阶段性高点,相对年初上涨幅度约为32.27%,9-11月猪肉价格将受到季节性影响小幅度回落,于10月前后达到阶段性低点,相对年初上涨幅度约为28.89%,淡季过后12月猪肉价格回升,呈现出翘尾态势,年末相对年初上涨幅度约为44.26%。类似的,在乐观及悲观场景下猪肉价格同比增长幅度分别为34.64%/55.38%。



3. 生猪存栏数量不容乐观,猪价涨幅还需继续跟踪猪肉供需情况

参照2010-2014年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值,我们对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏同比下降幅度临界值进行了敏感性测试。该临界值的意义在于,当2019年上半年生猪存栏数量下降幅度小于该临界值时,我们预计本轮猪周期中猪肉价格上涨幅度不会超过历史涨幅,反之则需及时修正猪肉价格涨幅预期。



根据以上测算结果,在以下两种情况中,本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅:(1)全年猪肉需求量超过5391万吨时(此时2019年猪肉供给缺口将超过历史最大值,详见后文测算方法介绍),对应的猪肉第一季度消费量约为1521万吨;(2)在对应的猪肉需求量场景下,2019年6月底生猪存栏基于2018年底下降幅度超过临界值或环比下降幅度超过临界值。例如,若2019年第一季度猪肉消费量为1450万吨(介于场景5与场景6之间),若至2019年6月底国内生猪存栏数量基于2018年底下降幅度超过23%,或3-6月生猪存栏数量月均环比下降幅度超过3.62%,则需警惕全年猪肉价格涨幅超过历史涨幅。

临界值的测算方法如下:

(1)找出近10年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值,将该值作为居民猪肉消费能够承受的最大缺口。在2010-2014年猪周期中,猪肉价格于2011年10月达到最高点,并在2014年4月达到了最低点,相应的,2011年生猪出栏头数为6.61亿头(约合猪肉5131.65万吨),2014年生猪出栏头数为7.35亿头(约合猪肉5820.8万吨),因此在该轮猪周期中,居民猪肉消费能够承受的最大缺口约为589万吨。由于本次测算需基于生猪存栏数量变化对比3-12月猪肉供给缺口,我们根据生猪出栏数量的季节规律计算出了2010-2014年猪周期中3-12月居民猪肉消费能够承受的最大缺口为514万吨。

(2)基于2019年2月底生猪存栏数据,计算出年内生猪肉供给量最大值。截至2019年2月,国内生猪存栏数量为2.77亿头,同比下降17%,其中能繁母猪存栏数量为0.27亿头,同比下降19.8%。由于仔猪成长为商品肉猪所需时间约为6个月,因此下半年出生的仔猪对年内生猪出栏数量影响有限。基于以上考虑,2019年3-12月可出栏的商品肉猪数量大致包含截至2019年2月的存栏生猪数量与2019年3-6月出生的仔猪数量两部分。在最乐观的情况下,假设3-6月生猪存栏数量保持稳定(环比0%),则3-6月出生的仔猪数量约为2.19亿头(假设行业PSY水平为20,能繁母猪怀孕周期为4个月,一年生产2.5胎),3-12月可出栏的生猪数量共计4.97亿头,约合猪肉3863万吨,该值为未来10个月国内猪肉供给的最大值。

(3)结合年内猪肉供给量最大值,计算出使猪肉价格涨幅位于历史涨幅内的猪肉需求最大值。基于2010-2014年3-12月居民猪肉消费缺口514万吨,以及2019年3-12月国内猪肉消费的最大产量3863万吨,我们预计在3-6月生猪存栏数量保持稳定的情况下,能够使猪肉价格涨幅位于历史涨幅内的猪肉需求最大值为4377万吨。由于国内居民猪肉消费具有稳定、明显的季节性规律,2010-2018年1-4季度单季猪肉消费占全年消费的比重均值依次为28.21%/19.48%/22.50%/29.81%,因此可以大致推算出在3-12月猪肉需求为4377万吨时,全年猪肉需求约为5391万吨,其中1-4季度需求分别为1521/1050/1213/1607万吨。

(4)分别计算不同猪肉需求量水平下,2019年3-6月国内生猪存栏数量能够承受的最大下降幅度。在对应的需求水平下,若生猪存栏数量下降幅度超过临界值,则本轮猪周期中猪肉价格上涨幅度可能超过历史涨幅。

4. 国内生猪养殖产业集中度低、全球可供调剂猪肉数量有限,猪肉价格上行压力较大

(1)国内生猪养殖产业集中度较低,针对猪肉价格的调控政策作用较小

2015年环保禁养政策在一定程度上提升了国内生猪养殖产业的集中度,2014-2017年国内生猪散户养殖比例从 57%下降至48%。但从产业集中度来看,截至2017年国内生猪养殖产业前14大公司生猪出栏数量占比仅达7%(美国CR5已达30%),行业整体集中度不高。由于生猪养殖市场参与者数量众多且分散,是一个典型的完全竞争市场,针对猪肉价格的调控政策往往收效甚微。



(2)全球可供中国调剂的猪肉规模较小,进口猪肉对国内猪肉的供给情况改善作用有限

中国是猪肉产销大国,行业模式主要为自产自销,进出口占比较小。中国是全球主要的猪肉消费国家之一,2018年全国猪肉总消费量达到2781.87万吨,占全球猪肉消费量的19.83%。同时,中国也是主要的猪肉生产国家,2018年全国猪肉产量达到5404万吨,占全球猪肉产量的32.36%。尽管中国猪肉产销规模较大,但长期以来,中国猪肉产业一直保持着以自产自销为主的行业模式,猪肉进口及出口数量占比较小(分别为4.29%/0.08%)。

尽管进口猪肉价格具备竞争力,但可供中国调剂的猪肉数量较少,进口猪肉对国内猪肉的供给情况改善作用有限。根据中国海关总署2019年1月数据,中国猪肉不含税进口单价当月值为1.77美元/千克(约合11.89人民币/千克),含25%关税后的价格为2.21美元/千克(约合14.85人民币/千克),与国内猪肉价格相比低28.83%,价格具备一定竞争力。尽管如此,但可供中国进口的猪肉数量有限,根据美国农业部统计部数据(包括中国香港地区),2018年全球主要地区猪肉总产量及总销量分别为11295.8/11243.3万吨,盈余产量仅52.5万吨,而香港地区每年猪肉进口数量约为40万吨(其中约3.5万吨来自大陆),即中国每年可进口的猪肉数量约为100万吨(2017/2018年中国猪肉进口数量分别为121.68/119.28万吨,与该数据基本一致),与国内猪肉产销量规模相比,进口猪肉对国内猪肉的供给情况改善作用有限。



二、猪周期推动CPI中枢上移,通胀水平起波澜

由于猪肉在居民消费篮子中具有重要地位,猪肉价格往往会通过影响其替代品与互补品的价格进而将猪周期传递至居民消费的诸多方面,最终引起CPI变动。我们在2019年4月1日发布的数知宏观系列专题之二《对通胀预测方法的再探讨》中的回测结果表明,在猪肉价格上行期间使用弹性法预测结果较使用占比法更好,因此本次测算中食品CPI部分采用了弹性法。

受猪周期影响,我们预计2019年国内CPI同比中枢约为2.69%,部分月度或突破3%目标,但整体可控。对于货币政策而言,考虑到4月开始实施的增值税下调政策、全球经济下行、国内经济增速减缓等因素,本轮猪周期是否会引起年内货币政策收紧有待进一步观察,但若年内 CPI连续位于3%以上,则需警惕猪周期引发的货币政策转向风险。

(一)通胀也有“猪周期”

CPI指数与猪肉价格变化有较强相关性(相关系数80.67%)。对比CPI同比增长率与猪肉价格同比增长率后可以发现二者存在较强的相关性,2006-2018年间拟合度达到65.12%。CPI同比与猪肉价格相关性较高的原因在于:1. 猪肉是国内居民主要的肉类消费品种,在CPI篮子中相对其他食品所占权重较大(2018年占比约为2.67%,仅次于蔬菜2.94%);2. 猪肉价格波动幅度较大,其他食品价格相比猪肉较为稳定;3. 猪肉价格变动会影响其互补品(玉米、豆粕、疫苗等)及替代品(鸡肉、禽蛋、牛羊肉等)价格,进而将猪周期影响传递至居民消费的诸多方面,进而影响整体CPI。




(二)CPI中枢上移至2.69%,整体可控

根据以上对猪肉价格的走势的判断,我们进一步探讨了本轮猪周期对2019年CPI同比的影响。我们使用食品CPI同比与非食品CPI同比加权平均的方法,使用回归方程和分项预测法分别测算了2019年月度食品CPI同比及非食品CPI同比。测算结果表明,2019年CPI中枢约为2.69%,其中个别月份受猪肉价格波动影响或突破3%目标,但整体可控。

1. 食品CPI预测:2019年同比中枢约为6.28%

(1)食品CPI同比变动受猪肉价格波动影响较大

猪肉价格同比增长率与食品CPI同比增长率有更高的相关性(相关系数81.57%),这是由于猪肉价格波动对于其替代品(如鸡、牛、羊肉)价格均会产生影响,这也是猪周期影响居民消费的重要原因之一。根据历史统计数据,近五年来猪肉价格对食品CPI的弹性约为0.25,同时,二者弹性大小会受到猪肉价格上涨幅度的影响:在猪肉价格同比增长率较低时,猪肉价格对CPI的弹性较大,而当猪肉价格同比增长率较高时,猪肉价格对CPI的弹性较小,这是因为当猪肉上涨幅度在居民的可接受范围内时,居民猪肉消费量受影响较小,而当猪肉涨幅过高时,居民将减小猪肉消费量,进而导致猪肉价格上涨对居民CPI同比影响减小。

考虑到猪肉价格与食品CPI弹性受到猪肉价格上涨幅度的影响,我们采用多元函数对二者进行拟合。回测结果表明,采用二次函数时,2011至今猪肉价格同比与食品CPI同比的拟合度最高(R方为66.54%)。同时,对于短期预测,我们也使用了移动平均的方式对猪肉价格快速上涨造成的预测误差进行了修正,最终我们使用的模型为:





(2)2019年食品CPI同比中枢约为6.28%,个别月度或接近9%

根据我们对2019年猪肉价格走势的判断及猪肉价格同比与食品CPI同比的拟合方程,我们对2019年国内食品CPI同比进行了测算。测算结果表明2019年3-5月期间,食品CPI将随着猪肉价格上涨快速提升,5-7月在8%-9%范围内小幅度波动,7-10月受到猪肉消费淡季的影响持续下降,但在年底将再次上升约9%。在中性场景下,2019年食品CPI中枢约为6.28%,食品CPI月度同比将于2019年5月达到年内最高值8.82%,在乐观与悲观场景下,2019年食品CPI同比中枢分别为5.55%/7.05%。



2. 非食品CPI预测:2019年同比中枢约为1.74%,整体保持稳定

(1)非食品CPI同比变动趋势受原油价格变动影响较大,但变动幅度窄于原油价格变化幅度

非食品CPI主要包括烟酒、衣着、居住、生活用品服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健和其他几个部分。根据经验,非食品CPI同比往往与原油价格同比具有较高的相关性,主要原因在于:1. 原油价格可通过CPI分项中的水电燃料和交通工具用燃料直接对非食品CPI产生影响;2. 原油是重要的生产原材料,油价上涨将提升企业生产成本,最终抬升生活资料价格,引起非食品CPI上升。同时,非食品CPI同比变化幅度窄于原油价格同比变化幅度,主要原因在于:1. 原油只是生产资料和生活资料成本的一部分,产品价格还受到除原油价格以外的其他生产资料价格影响;2. 原油价格快速上涨时,居民可以通过改变出行方式,使用新能源产品等方式以减少原油消费支出。



(2)10月以前基数较高,油价对非食品项的影响可能较为有限

今年油价高点或在5~6月,对应去年油价高点,因此基数效应下油价对CPI的影响可能较为有限。去年4月开始油价均值升至71美元/桶以上,后续进一步上升,5月和6月均值分别为77美元/桶和75美元/桶,并在10月以前维持高位,而今年油价高点或在5~6月出现,高基数影响下整体对CPI的影响或较为有限。从目前原油供需来看,6月之前油价可能继续上涨,下半年或震荡走低。从供给端来看,短期内OPEC减产继续,美国增产力量有限,原油市场供需格局维持紧平衡。2019年以来OPEC不断减产,原油产量快速下滑, 11个参加减产的OPEC产油国减产幅度较承诺水平高30%,其中沙特希望油价重归70美元/桶甚至更高来平衡预算,减产幅度最大,并且将持续至下次OPEC会议召开之前。除减产之外,目前美国对委内瑞拉和伊朗开启新一轮制裁,导致两产油国产量将继续降低。因此短期内原油供给将继续减少,支持油价维持高位。后续来看,6月OPEC会议大概率将讨论是否停止减产,叠加下半年美国二叠纪盆地部分产油管道将投入使用,美国原油供给或将增加。因此,下半年原油供给将逐步增加。

从原油需求来看,2019年全球经济增速较2018年明显放缓,原油需求增长较为温和。从目前来看,美国方面,多种经济指标已经走弱,经济难以保持“一枝独秀”;欧元区经济数据持续走软,制造业PMI已经连续两个月处在荣枯线以下,并且下降趋势依旧显著;英国脱欧仍然困难重重,甚至可能滞留欧盟一年,对经济的影响将较为显著;日本经济下行,且10月将上调消费税,可能对经济造成进一步冲击;中国方面二季度经济可能继续探底。全球经济增速放缓使得引起石油需求温和下降。因此,从供需来看,上半年油价将继续上涨,下半年受供给增加需求温和影响可能震荡走低。对CPI而言,受制于去年基数较高,今年油价对CPI的影响料较为有限。



(3)预计2019年非食品CPI保持平稳,中枢约为1.74%

基于2019年原油价格稳定的预期,由于非食品CPI同比波动窄于原油价格同比变动幅度,我们判断2019年非食品CPI同比将基本保持稳定,因此可以使用分项预测法对2019年非食品CPI进行预测(具体测算过程见2019年3月31日报告《对通胀预测方法的再探讨》)。测算结果表明,2019年非食品CPI同比中枢约为1.74%,与2018年相比上升0.04pct。



3. CPI同比预测:2019年中枢约为2.69%,个别月份或突破3%目标,但整体可控

预计2019年猪肉价格上行将带动国内通胀水平提升,中性场景下预计全年CPI同比约为2.69%,个别月度CPI同比或突破3%目标。依据2006-2010年、2010-2014年猪肉价格同比增长率与CPI同比增长率之间的规律,我们通过食品CPI与非食品CPI加权平均的方法对2019年CPI同比进行了预测。根据我们的测算结果,中性场景下5-7月CPI同比或突破3%,全年CPI同比约为2.69%,在乐观和悲观场景下,全年CPI同比分别约为2.54%/2.86%,整体可控。



对于国内货币政策而言,尽管根据历次猪周期规律测算出的2019年CPI中枢相比去年有所提升,但本轮猪周期是否会引起年内货币政策收紧有待进一步观察。首先,在乐观/中性/悲观的情境下,2019年CPI中枢分别为2.54%/2.69%/2.86%,依然在目标范围内;其次,2019年4月1日国内增值税调减方案将正式实施,预计该方案能够在一定程度上降低消费者购买价格进而缓解猪肉价格上涨压力,但由于该政策优惠向消费者传导的力度有待观察,本次测算暂未考虑增值税下调带来的影响。最后,考虑到目前国内经济下行压力依然较大,且二季度经济可能受房地产和制造业投资下行冲击再次下探,为确保完成全年增长目标,预计央行货币政策将更加注重经济增长。但若年内 CPI连续位于3%以上,则需警惕猪周期引发的货币政策转向风险。

对于国内债市而言,尽管二季度通胀上行预期已经对债市产生了一定的扰动,但考虑到4月即将实行的增值税下调政策或能部分缓解通胀上涨压力,同时二季度国内经济仍处在下行筑底阶段,预计二季度国内债市或维持震荡格局。

三、风险提示

1. 猪肉供需缺口恶化引起猪肉价格上涨幅度超预期的风险。一方面,非洲猪瘟病毒与以往猪瘟病毒相比具有一定特殊性,若后期国内疫情恶化,有可能导致国内生猪存栏数量下降幅度超过预期,引起年内猪肉供给大幅下降;另一方面,猪肉替代品及互补品价格大幅度上涨有可能引起居民对猪肉的需求大幅上升。

2. 猪肉价格对食品CPI的弹性超预期的风险。综合考虑时效性和拟合度后,本篇报告中食品CPI测算使用的弹性基于2011-2019年样本获得。由于2011年以后食品CPI相对以前年度较为稳定,因此测算结果使用的弹性可能存在被低估的风险,进而导致本轮猪周期中的食品CPI被低估。

3. 原油价格剧烈波动的风险。非食品CPI受到原油价格波动影响较大,若年内原油价格剧烈上涨,非食品CPI或超预期。

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