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「外汇市场」美元一枝独秀,剑指100—2019年第四季度G7汇率展望

   转载 发布时间:2019-10-09 18:54:14   来源:鲁政委   举报
【导读】作者:郭嘉沂 , 张峻滔 , 邵翔 , 张梦2019年第三季度美元指数保持强势表现,季末站稳99关口。美国与欧元区的经济基本面、货币政策出现分化是驱动美元走强的核心因素。展望第四季度,美国经济可能短暂企稳,出现一枝独秀的局面,美...

作者:郭嘉沂 , 张峻滔 , 邵翔 , 张梦

2019年第三季度美元指数保持强势表现,季末站稳99关口。美国与欧元区的经济基本面、货币政策出现分化是驱动美元走强的核心因素。

展望第四季度,美国经济可能短暂企稳,出现一枝独秀的局面,美元指数有冲击100关口的可能。德国财政刺激难产,欧央行购债空间受限,欧元依然承压。英国脱欧局势存在巨大不确定性,可能再次推迟脱欧并提前大选。美债收益率反弹、日本消费税提高、日央行可能加码宽松等因素对日元构成贬值压力。

中美贸易谈判破裂、美国经济提前衰退、欧美爆发贸易战等是第四季度需要警惕的风险。

G7汇率,货币政策

一、市场复盘:

2019年第三季度美元指数继续震荡上行,季末站稳99关口。虽然美联储在7月和9月两次议息会议各降息25bp,但并没有给美元指数带来明显的压力。一方面是市场降息预期本就比较充分,已经高度提前定价,另一方面,欧元区和美国的经济基本面和货币政策分化再度凸显。第二季度欧元区经济数据大幅不及预期,领头羊德国即将陷入技术性衰退。9月欧央行议息会议降息10bp且重启QE,边际宽松信号强烈。相对而言,美国的经济数据在第三季度后半段有所企稳,且美联储保持了较为鹰派的论调。英镑依然受到脱欧不确定性的困扰,首相一度令议会停摆,使得硬脱欧风险骤升,导致英镑大幅贬值。9月脱欧局势略有好转,英镑也随之企稳。英国央行在第三季度按兵不动,观望脱欧局势走向。日元在8月受益于市场波动率提高而升值,但在9月美债收益率企稳反弹后小幅贬值。日本央行第三季度维持货币政策不变。

二、美元指数:短暂的一枝独秀

1、矛盾的基本面

我们监测的美国宏观经济数据给出了矛盾的信号,这可能意味着第四季度美国经济数据喜忧参半,市场在有惊无险的震荡中收官2019年。

经济衰退的隐忧依然挥之不去。此前我们已经多次指出,美国的本轮库存周期处于固定投资周期和房地产周期尾部,进入去库存阶段将加剧经济衰退风险。美国批发零售库存已经连续3个月同比增速放缓,这与铜金比指示的方向一致。第四季度美国经济进入去库存阶段的可能性提高,而库存周期的阶段性切换往往带来市场波动率的上升。另外,纽约联储衰退预期指数显示未来一年美国经济步入衰退的可能性为37.8%。历史上,在纽约联储衰退预期指数达到这一水平后的一至三个季度就会进入衰退。这也就意味着,如果历史规律重演,美国最早可能会在2020第一季度就步入衰退。

企业盈利和PMI的前瞻性指标则显示第四季度经济可能出现短暂企稳。

企业盈利既影响着金融市场,也通过薪资影响着消费。“制造业累计工作时间变动”是企业盈利增速的前瞻性指标:根据工时变动,标普500 EPS同比增速将在第三季度明显下滑。事实上,以Shiller PE估算的EPS同比增速确实在第三季度下滑,与工时变动一致。不过市场似乎已经对此有所预期,再加上宏观经济预期略有改善,第三季度PE稳中有升,使得标普500略有上行。根据工时变动,第四季度盈利增速可能暂时止住下滑势头。此种情况下,市场可能更多受到中美贸易谈判等消息冲击的影响。

美国GDP分项中占比最大的个人消费指数与工时变动也联系密切。从历史经验看,当工时变动下降至当前水平附近时,如果个人消费出现大幅滑坡则发生衰退的可能性很高;若个人消费支出变动不大,则只是虚惊一场。在第三季度工时大幅下滑的背景下,第三季度GDP中个人消费的表现值得关注

我们采用美国基础货币M2月度同比与工业产出指数月度同比构建了一个流动性盈余指标。从历史来看,该指标对于美国ISM PMI同比有着12个月的领先性。该指标从2018年9月开始触底向上,如果按照以往的领先规律,美国的ISM PMI同比很可能也在2019年9月展开触底反弹,这将对于市场信心产生提振。此外,美股市场中价值股与成长股的相对表现也对于全球工业产出有着较好的领先性。该指标显示,全球工业产出在2018年第四季度见顶持续回落后,有触底反弹的诉求,也支持第四季度全球经济动能出现阶段性企稳。

综合而言,美国经济在第四季度存在短暂企稳的可能性,短期相对表现好于其他经济体,但中期经济衰退的风险依然居高不下。一枝独秀的局面将增强美元和美元资产的吸引力,而未来美联储相对其他经济体更大的政策宽松空间是美元指数走弱的根本性动力。

2、美联储可能继续保持观望

在近期经济数据有所企稳的背景下,美联储10月议息会议继续保持偏鹰派论调的可能性很大,预计不会暗示更大幅度的宽松。是否重启QE是近期市场关注的焦点。我们认为,近期美联储通过回购操作向市场注入短期流动性,已经比较好的控制了隔夜拆借利差,而且降息空间尚未用尽,立刻重启QE的迫切性不高。

美联储提前结束了缩表,并以到期的MBS和联邦机构债券重新投资于美国国债。第三季度美联储减持的速度并未放缓,与我们预期的速率基本一致,这事实上会逐渐抬升信用利差中枢,进而抬升美股波动率。第三季度波动率出现短暂上扬后回落,未来波动率再度回升的风险仍然存在。

3、美元继续震荡上行

技术上美元指数继续震荡上行的可能性仍然很大。从日内到月线几乎所有周期都是多头格局。日线的楔形结构上边已经被破坏。周线2017至2018年下行波段的0.618回撤(98)已被有效突破,下一关键阻力在0.786回撤,即100整数关口。若第四季度美国经济如我们预期出现企稳,则美元指数有望冲击100,下方98一线有较强支撑。

三、欧元:关注财政政策

展望第四季度,欧元区经济仍未见反弹迹象,德国经济陷入技术性衰退的概率已大大上升,市场对德国财政政策翘首以盼,什么因素可能加速财政政策转向?欧央行将如何缓解燃眉之急?这些都是影响第四季度欧元走势的重要因素。

1、德国财政政策转向的潜在诱因

按照原计划德国将继续实施紧缩的财政政策。根据德国财政部此前的计划和预测,2019年至2020年虽然预算余额占GDP比例有所下降,但依旧保持在盈余状态。财政部甚至希望将一般政府债务占GDP的比例降低至60%以下。如果按原计划进行,德国经济目前的弱势无疑会雪上加霜。

德国积极财政的压力将越来越大,关注增长和就业。在全球贸易增速放缓的大背景下,较为开放的德国制造业首当其冲,制造业衰退之势已再所难免,这也将直接导致德国经济陷入技术性衰退(连续两个季度环比负增长)。而另一个对于政治决策影响更直接的因素——就业也在向恶化方向发展。在没有额外刺激的情况下,德国制造业就业极可能在今年底或明年年初陷入负增长。

积极财政政策短期内规模有限。面对当前的困境,尽管德国多位重要人物表示了对财政政策转向的呼吁,但值得注意的是德国总理和财政部长语焉不详。作为当前德国财政政策框架奠基人的前财政部部长、现联邦议会议长朔伊布勒(Sch?uble)的言论或许可以提供一些蛛丝马迹,他表示可以在宪法赋予的规则内进行必要的赤字融资:联邦政府年度结构性财政赤字不超过GDP的0.35%(按BDI估计大约为每年100至150亿欧元),而且德国16地区政府在总体水平上不得进行赤字融资。在不打破“黑零(black zero)”政策主张的情况下,德国积极财政政策的短期空间较为有限。

2、欧央行的难题

9月议息会议欧央行提出了一揽子宽松货币政策,包括降息,修改前瞻指引,重启资产购买(APP),降低新一轮长期再融资计划的成本和引入利率分层制度。全面的宽松政策也给欧央行带来了不少难题:一方面是管委会内部分歧加深,另一方面资产购买计划的实际空间也受到法律的约束。

内部分歧加深,但对宽松政策的实际推进影响有限。据彭博社报道,虽然德拉吉最终使得委员会通过重启资产购买的决议,但也经历自己8年任期内最严重的一次反对——德国、法国、荷兰、奥地利、爱沙尼亚央行行长反对,甚至连欧央行此前APP计划的重要负责人、执行委员科雷也表示当前重启该计划值得商榷。9月末,欧央行执行委员、德国人劳滕施莱格(Lautenschl?ger)提前递交辞呈,尽管官方未解释原因,但9月会议前劳氏一直是反对重启APP的鹰派人物。从历史上看,2011年为反对欧央行应对欧债危机采取的宽松措施,当时德国央行行长韦伯以及德国籍首席经济学家斯塔克先后辞职,但并未实质阻止欧央行政策的落地。由于欧央行采取的是集体投票和轮休式的决策方式,如果分歧只是集中少数核心国家中,对于政策决策的影响相对较小,但需要警惕的是相关官员讲话对于市场的形成阶段性冲击。

欧央行APP计划将面对上限限制。欧央行APP计划中最主要的组成部分是PSPP(公共部门证券购买计划),主要购买的是政府债券和欧元区的国际或超主权机构发行的债券,其中以欧元区各国中央政府债券为主(占比主要在80%至90%之间)。在PSPP计划中,欧元区各国央行是购买本国政府债券和机构债券的主要力量;而PSPP计划购买的债券需要符合众多标准,其中当前市场的主要担忧在关于发行人的购买限制(issuerlimits)——购买单一发行人的合格债券的份额不超过存量的33%。

以德国联邦政府(中央政府)发行的债券为例,我们来估算其潜在购买空间。经过一系列假设,若当前33%的发行人限制不变,且德国政府坚持不增加新债务,德国联邦债务潜在的购买空间可能只有8个月,这意味着明年6月前欧央行不得不采取措施来解决当前困境,比如提高发行人限制,或者降低PSPP计划在总体购买中的占比。当然如果德国联邦政府能增加赤字融资,也能提高欧央行资产购买的潜在空间。

综合以上分析,我们可以看出德国财政政策在刺激经济和协助货币政策实施方面均具有重要的作用。预计德国政府面对经济和就业的困境将逐步启用当前宪法赋予的结构性赤字机会,短期内这对于促进企稳反弹作用有限,但可以帮助欧央行避免被迫提高发行人限制——这一举动会释放宽松信号、打压欧元。德国财政政策将有助于欧元企稳,但并不能提供持续的升值动力

3、技术分析

从技术分析上看,欧元兑美元再次跌破1.10、触及1.09附近的关键支撑,从震荡指标看濒临超卖情况,但是K线下影线不明显,从最近几年看十一假期期间欧元的表现都不尽人意,欧元可能在10月在1.08至1.09之间创下年内新低,此后出现阶段性反弹,上方可能触及20周均线附近1.115至1.118的阻力,而后回落转为震荡,等待进一步的方向信号。

四、英镑:脱欧局中局

第四季度牵动英镑市场神经的主导因素依旧是脱欧进展,此外英国央行11月议息会议将是年内降息概率最大的一次会议,值得重点关注

1、脱欧:扑朔迷离

英国内部乱成一团。自从9月初英国议会夏季休假结束以来,英国政坛各种势力交缠不清、互相掣肘。先有首相“挟天子以令诸侯”——联合女王宣布议会再次进入休会,而后议会火速通过立法敦促政府10月19日前若无法给出令人满意的方案则必须再次推迟脱欧;再有首相寻求提前大选而屡次受挫,而最高法院竟宣判首相迫使议会休会不合法,9月底议会再开、各党矛盾激化:

  • 保守党: 执政党,通过9月初的党内“清洗”——开除了在关键投票中背叛政府内阁的议员——保守党+北爱民主统一党的联盟已丧失了议会多数席位(过半席位),这导致其在议会表决中异常被动。 其最大的不确定性在于,首相约翰逊坚持表示无论有无协议,英国都会在10月31日脱欧,但也不会违反此前议会防硬脱欧法案的规定——该规定若政府10月19日前无法给出议会同意的方案就必须得向欧盟请求再次推迟脱欧时间,在10月提前大选无望的情况下,如何调和这两个不相容的选项? 英国政府对此一直语焉不详。

  • 工党: 最大的反对党,看似主动实则被动。 当前工党是议会启动提前大选的关键,但工党领导人科尔宾“先推迟脱欧再大选”的方针令保守党在明面上十分被动。 工党在英国政坛已处于非常尴尬的地位,保守党、脱欧党旗帜鲜明地坚持(硬)脱欧,自由民主党则为留欧摇旗呐喊,而工党夹在其间内部也出现了分裂——部分倾向于脱欧、部分倾向留欧,在脱欧方案上也乏善可陈。 若大选则工党极可能遭遇议会席位大缩水。

  • 脱欧党: 在脱欧代表人物法拉奇的领导下,脱欧党在5月欧洲议会选举上一举夺魁。若参照此结果,其极可能在大选中表现不俗,成为议会中的重要力量,也是保守党潜在的重要合作伙伴。

  • 自由民主党:自从坚决支持留欧以来,吸引了一批亲欧民众的支持,在5月欧洲大选中也表现不俗。 若在推迟脱欧之后提前大选,自民党预计也能有所斩获。

欧盟隔岸观火。 自从英国政坛9月乱象丛生以来,欧盟对于推进脱欧进展的积极性有所下降。 欧盟领导人也认识到在当前局面下,推迟脱欧的概率较大。 在当前英国议会四分五裂的情况下,仓促商议的方案需要做出较大的妥协,而且极可能重蹈前任首相的覆辙、被阻挡在议会大门之外。

综合当前信息和分析,保守党会在10月17日至18日的欧盟峰会上为达成协议作最后努力,但短时间内有协议脱欧的概率依旧不大。 保守党依旧有提前大选的一线契机,即保守党自己对政府启动不信任动议,而不信任动议只要简单多数就能通过,若14天内无法选出替代的政府内阁则须进行提前大选。 这一方案的缺点在于时间十分紧迫。 目前看来(也是市场主流看法),首相约翰逊在不违反法律的情况下再度推迟脱欧可能是概率最大的选项,但鉴于政府对于10月31日脱欧的强烈表态,这一判断依旧存在极大的不确定性。 市场表现上,英镑多空双方都降低了仓位,英镑波动加剧。

2、英国央行:11月会降息吗?

脱欧结果将是英国央行货币政策最大的影响因素。 脱欧进入最终冲刺的阶段,英国央行官员明确表示货币政策未来的路径将依赖于脱欧的进展。 如果发生无协议脱欧,英国央行将转向宽松。 而在市场预期的推迟脱欧的情景假设下,英国央行料将保持谨慎,这与市场对11月降息预期概率不高的表现是一致的。

市场信心受损,通胀走势基本符合央行预期。 由于脱欧的影响,英国经济的信心已经跌至了金融危以来的最低谷,但经济数据的整体表现自7月以来已出现反弹。 通胀增速虽然继续放缓,但基本符合此前英国央行的判断,年内通胀会出现阶段性下滑 。

综合以上分析,预计英镑在10月会出现大幅波动,不建议参与即期交易,但是可以考虑构建期权组合来交易事件冲击。 10月之后,若英国推迟脱欧则英镑小幅反弹后将继续进入震荡,而提前大选会和下一个脱欧节点将成为英镑走势的重要驱动力。 值得注意的是,推迟脱欧后提前大选的结果很可能是保守党+脱欧党联合执政且占据议会多数席位,工党遭遇“滑铁卢”,这样的情况下,英国仍有可能在第四季度强硬脱欧。

3、技术分析

技术分析上,英镑兑美元走势不容乐观,9月最后两周冲击20周均线失败,形势急转直下。随着10月31日的节点临近,CFTC持仓数据显示多空双方均出现降低仓位的情况,这意味着10月波动率将加大而且更加缺乏方向性动能。 上方阻力在20周均线附近,下方可能触及1.196附近的前低。 若推迟脱欧,英镑小幅反弹后继续进入地位震荡,而考虑到第四季度仍存在强硬脱欧的可能性,英镑震荡之后依旧可能创下新低。

五、日元:警惕美债收益率反弹带动日元贬值

展望第四季度,需警惕美元兑日元升值风险。

首先,从宏观经济的角度,2019年10月起日本将上调消费税至10%,而这将严重挫伤家庭消费的动力。 从历史经验来看,1997年4月、2014年4月两次上调消费税后,家庭消费同比负增长,下行幅度与2008年次贷危机、2011年东海岸大地震相似。 我们在《兴业研究G7汇率年度展望: 周期变奏曲——2019年G7汇率展望20181130》中曾就消费税对实际经济增长的影响进行定量分析,结果表明,2019年10月上调消费税将拖累2019年日本名义GDP增速0.2个百分点,拖累2020年日本名义GDP增速0.6个百分点。

根据我们对日本经济的跟踪,家庭消费受挫后,日本经济的重要支撑项——出口将受到外围经济体前期需求不振的影响而在第四季度回落; OECD领先指标也显示日本正向产出缺口扩大的可持续性存疑,结合家庭消费萎靡的负面影响,日本通胀将面临下行压力,货币政策存在边际宽松的倾向,这将制约日元相对美元升值动能。

其次,从货币政策的角度,9月日本央行议息会议虽然保持基准目标利率不变,但黑田行长表示比起以往的利率评估,当前利率曲线过于平坦化。 日本央行对于加码宽松表现积极,将在10月重新审视物价及经济情况。 我们观察日本国债期限利差(40年-7年)的变化,自2019年9月起期限利差显著触底反弹,这一方面源于日本内需依旧相对强劲带来长端收益率反弹(尽管外需动能减弱); 另一方面反映了市场对日本货币政策边际宽松已有所预期,而这种预期映射到外汇市场上,会造成日元震荡整理或是阶段性贬值。

再者,从美债和美元的角度,我们在《兴业研究贵金属报告: 美债期限利差反弹是潜在风险——贵金属月度交易计划2019年第九期20190927》中阐述了“年内长端美债收益率再创新低的可能性较小,甚至可能进一步反弹”的观点和主要逻辑。 美元指数方面,通过构建美元流动性盈余指标(美国M2同比-工业产出同比),美国ISM制造业PMI有望在2019年第四季度触底反弹,而这将成为美元指数保持强势的关键。 简言之,长端美债和美元的走势均利多美元兑日元。

最后,从非商业持仓的角度,日元非商业空头从低位小幅回升到接近33%水平,非商业多头回落到不及历史60%分位数水平,多空力量逐渐趋于均衡,与2012年2月时相类似,而当时日元经历了一波贬值行情。

总而言之,第四季度日本消费税将从8%上调到10%,我们预计日本央行将观察消费税上调后的经济影响,进而决定未来货币政策走向,货币政策实际调整或推迟到2020年。 从日本国债期限利差来看,市场对于日本货币政策边际宽松或已有所预期,叠加年内美债收益率易上难下,第四季度警惕日元贬值风险。 技术分析方面,美元兑日元上方阻力位110,再向上则是113.9,下方支撑位105。

六、 风险提示

特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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